自2015年12月下调中国银行业的评级展望开始，穆迪在2016年3月又下调了中国的主权债券评级，随后再次将25家中国非保险金融机构和8家中国内地和香港保险公司的评级展望调整为“负面”。此外，还有众多中资国有企业被穆迪和标普下调了评级展望。如此大规模的调整中国主权债券和相关企业的评级展望在穆迪的评级历史上尚属首次，毕竟从1993年9月将中国的主权债券评级上调到A3以来，穆迪4次上调中国的评级，一直看好中国经济发展前景。而根据穆迪2015年12月更新的主权债券评级模型，中国的主权信用评级展望无法得到负面结论。

二十多年的多头为何突然唱空，理由何在？如何看待国际评级机构的此类行为？

《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾说，“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是标普和穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，标普和穆迪可以用债券降级毁灭一个国家；有时候，两者的力量说不上谁更大。”俄罗斯学者加富罗夫撰文指出，两大评级机构下调中国评级展望，是美国一些人唱衰中国的一次新的企图，不过是又一次评级讹诈手段，因为中国的未来规划无论如何也不会令西方满意。

放眼当今世界，全球经济步履维艰，全球反恐形势日趋严峻，中美俄大国角力加剧，地缘政治热点纷呈。美国在政治军事上，实施亚太再平衡战略，在中国周边不断部署先进的武器和强大的军力，利用南海、钓鱼岛等问题打造美日澳、美菲越等遏华反华同盟；在经济上，积极推进“TPP”、“TTIP”等，将中国排斥在国际贸易和金融规则之外；在舆论上，不断设置议题，通过多种方式唱空中国，特别是近期穆迪和标普对中国主权信用评级给出了负面的结果，国内外舆论一片愕然。

 “大河没水小河干”。穆迪下调中国主权信用和保险业相关企业评级展望的主要依据是受中国主权债券评级展望下调影响，政府对相关企业的支持力度会下降。

穆迪认为，导致负面展望的第一个理由是随着中国经济进入中高速增长阶段，政府的财政实力会下降。穆迪发现，中国政府的债务负担已显著增长，政府债务占GDP的比例已从2012年的32.5%升至2015年底的40.6%，并且会在2017年进一步升至43%。此外，地方政府、政策性银行和国有企业中存在的或有负债，可能在经济增速放缓的条件下变成政府的实际债务，导致债务负担进一步上升。随着中国经济进入中高速增长阶段，政府的财政实力会下降。

根据穆迪2015年12月更新的主权债券评级模型，第三个维度——财政实力包括债务负担（50%权重）、偿债能力（50%权重）和调节因子（债务趋势、外债规模、或有债务和主权资产）。在穆迪的评级模型中，中国2012年以来债务负担的上升（从32.5%上升到40.6%会越过35%和40%两个阈值）会导致在这一分项指标中的得分从“非常高”（2/15）调整到“高+”（4/15）。但是，这一结论过于武断，没有考虑到中国正在进行的地方债务置换。虽然在短期将或有债务纳入政府预算范围导致债务负担上升，但同时通过发行低利率的新债替换旧债，实际上降低了债务偿付压力，改善了偿债能力。比如，2015年中国政府债务的还本付息支出只占GDP的0.5%，远低于穆迪评级模型中“非常高”得分对应的1.5%阈值。再加上或有负债问题逐步解决，穆迪更没有理由在调节因子中重复考虑此项。

穆迪的第二个理由是中国外汇储备下降导致对外支付能力下降，外部脆弱性风险上升。在穆迪的评级模型中，第四个维度——对风险事件的敏感性包括政治风险、政府流动性风险、银行系统风险和外部脆弱性风险四个一级指标，加权方式是根据木桶原理采用四个指标中的最大值。而具体到外部脆弱性风险指标中，则考察一国的经常账户余额和FDI占GDP的比例、短期外债占国际储备的比例和净国际投资头寸占GDP的比例等三个二级指标。但是，根据穆迪的数据，中国外汇储备的下降（过去18个月的外汇储备减少了7620亿美元）会导致短期外债占国际储备的比例从0.8%上升到0.9%，距离将这一分项指标得分从“非常低-”（15/15）调整到“非常低”（14/15）的50%阈值仍有较远距离。

穆迪的第三个理由是政策可信度及效率下降的风险，涉及穆迪评级模型中的第二个维度——制度实力。穆迪认为，中国政府面临着保持经济增长、落实改革和缓解市场波动性等多重政策目标和挑战，为实现经济6.5%的增长目标而采取的积极财政与货币政策可能会延缓改革推行计划，某些改革不彻底或发生一定逆转可能会削弱政策制定者的公信力。但是，在穆迪的评级模型中，制度实力包括制度框架和效率（75%权重）、政策公信力和效果（25%权重）和调节因子（违约历史）。其中，政策公信力主要是考察通货膨胀率的长期水平和波动性，并没有涉及到其他的政策公信力指标。而在作为调节因子的违约历史中，中国并没有违约历史，也缺乏调整依据。此外，从中国政府的政策公信力来看，本届政府一直在坚持全面深化改革的路线，不断攻坚克难，也不存在政策可信度下降的风险。

贸易国际化、企业的海外经营，实际上是国与国之间“信用力量”的博弈。1919年，英国政府设立第一家官方支持的出口信用保险机构，随后西方发达国家纷纷设立这种专注于海外经营风险管理的机构，成为国际政治风险市场最主要的供给方。2001年，我国政府设立中国出口信用保险公司，已经比英国晚了82年，但随着中国成为世界第二大经济体和最大的货物贸易国，中国信保也已成为全球最大的官方出口信用保险机构。

信用保险机构最主要的功能和核心竞争力是对国家、行业和企业等主体的信用实力进行评价，无论是科法斯（Coface）、裕利安宜(Euler hermes)、安卓(Atradius)，还是中国信保都定期发布国家风险评级、主权信用风险评级、行业和买家信用评级等。相对于标准普尔公司、穆迪投资服务公司、惠誉国际信用评级有限公司，出口信用保险机构的评级更全面、更贴近实际、对于国际贸易和国际融资的影响更为直接。因此，开放的中国可以越来越自信，大可不必“随穆迪和标普的评级而起舞”。正如加富罗夫所说，“实际上这些评级机构的信誉在冰岛债务违约后就清零了，人们使用它们的评级结果多半是出于惯性。”

（作者系中国出口信用保险公司国别风险研究中心主任）